一、宏观经济下行 、企业利润下滑已成共识

近期中国经济在内外因素的共同作用下进入了下行趋势，工业企业的财务状况出现了一定程度的下滑。

然而，大家在进行数据分析的时候，普遍发现由于基数的调整，官方公布的各项增速和利用原始数据得出的增速存在很大的差异。

以工业企业利润总额累计增速为例，2012-2017年，官方公布的利润增速和根据金额计算的利润增速保持了非常强的一致性（如图一所示）。

但自2017年下半年，二者出现了巨大的差异。至2018年9月份，两种口径的增速相差超过25%。

假设二者都是真实的，那么官方口径所统计的可能是去年和今年同时属于规模以上的企业利润增速，而用金额测算的则是今年规模以上企业的利润相对于去年规模以上企业的利润增速。

那么，官方的数据样本保持了较好的一致性，却会在经济下行阶段排除掉一些财务数据恶化的企业样本。而直接用金额推算的可能更接近实际情况，因为规模以下企业利润的占比很小，但缺点是在统计上样本前后不一致。

目前，政策制定者和市场参与者对中国宏观经济下行、企业盈利下滑已经形成了共识。但是，我们希望通过对产业结构的分析，能得到更多经济下行的解释。

二、宏观经济下行下的产业周期异常

我们把统计局公布的制造业29个子行业重组成原材料、消费品和投资品三大类，并结合采掘业进行产业比较。图二数据显示，近两年消费品和投资品等中下游企业部门在全部规模以上工业企业的利润占比呈下行趋势，而原材料和采掘业呈上行趋势。

从各产业的利润占比走势看，有两处异于以往的周期表现。首先，根据历史经验，采掘业的利润占比往往是顺周期的。在近20年出现逆周期上行的情况仅发生在经济过热的2008、2011年和宏观调控的2004、2005年。而今年的经济环境明显没有出现过热迹象，因此采掘业利润占比的逆周期上行更可能是产业政策造成的。

其次，原材料和采掘业等重化工业的利润占比上升，在经济下行阶段明显挤压了消费品和投资品的利润空间。这在表象上造成了类“滞涨”的效果。而类“滞涨”对经济和金融市场的杀伤力是非常强的。

除了利润数据，我们还可以参考规模以上工业企业的数量变化来分析工业整体和结构的变化。如图四显示，自2012年以来，工业企业的数量增速一直呈回落态势，这和经济增速下台阶有关，也和各产业的集中度提升有关。但2018年以来，规模以上工业企业数量却出现了罕见的持续负增长。这意味着有至少1.6%左右的原规模以上企业的销售收入在今年掉到2000万以下。

企业数量全年持续负增长在近20年除提高统计标准的1998和2011年外，仅出现在1999和2005年。1999年企业数量减少的主要原因是东南亚金融危机导致的外需下滑；2005年企业数量减少的主要原因是严厉的宏观调控所导致的。从目前的宏观背景和政策环境看，今年企业数量下滑的原因与2005年更为相似。

进一步分析企业数量的结构，我们发现，虽然近年原材料和采掘业的利润占比上行，但企业数量占比却在持续下滑。这意味着原材料和采掘业的集中度在快速提升。相比之下，代表复杂制造业的投资品行业的集中度却相对下滑。

综合比较各主要工业行业的企业数量和净资产收益率，我们看到大部分的原材料和采掘业单位数都出现了两位数的下滑，其中黑色金属冶炼业单位数同比负增长近40%。然而，企业数量减少较多的行业净资产收益率普遍高于整体平均，而企业数量增加较多的行业净资产收益率却普遍较低。按照我们通常的理解，由于资本会流向高回报的产业，因此企业数量变化和收益率应该是正相关的，但实际情况却并非如此。背后可能的原因是，今年的产业政策通过影响企业的数量间接影响到了部分行业的收益率水平。

我们再把主要产业的净资产收益率和2017年进行比较。如图七所示，2017年盈利状况领先的消费品和投资品，在2018年都出现了相对下滑。至三季度末，投资品的盈利水平处于各产业的低位。如我们前面所述，在市场主导的经济环境下，资本会流向净资产收益率较高的行业。而当前的情况是，高收益率的行业受政策限制不能投，允许投的行业收益率低，这明显抑制了工业企业的投资热情。

三、扩张性政策面临的挑战

通过以上的数据分析，我们能够得出结论，2018年以来，工业企业利润出现了显著的下滑，由于基数的调整，实际情况可能比官方公布的更加严重。结构上，企业利润在行业间的分配被明显地扭曲了。由于利润向中上游集中，在经济下行阶段，这种利润结构会产生类似“滞涨”的影响，既不有利于产业结构升级，也使政策的效果和目标南辕北辙。

由于整体经济下行压力较大，当前的宏观调控开始整体转向扩张性的财政和货币政策。如果不理顺利润在行业间的分配，中下游企业的盈利可能难以得到明显的恢复，使扩张性政策的效果打折扣；再者，过于严格地限制产能，可能会使经济在回升阶段过早出现结构性通胀，降低扩张性政策的可持续性。

（沈漪 兴业银行私人银行部投资管理处 ，文章仅代表作者个人观点 。）